紅周刊 本刊編輯部 | 張桔

摘要

復(fù)蘇線中首推高端白酒，地產(chǎn)鏈中看好物業(yè)和家居，科技成長中看好新能源板塊的海風(fēng)。

(資料圖片)

元月第一周，滬深兩市攜手香港股市吹響反攻號角。近日，博道基金基金經(jīng)理孫文龍接受了《紅周刊》的專訪，他表示：“對2023年整體股市會比較樂觀，我們內(nèi)部測算今年A股上市公司整體利潤增幅約9%，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇格局下各條賽道的龍頭會相對受益，整體風(fēng)格可能略偏價值?！敝劣诳春玫男袠I(yè)和下屬賽道，孫文龍在復(fù)蘇線中首推高端白酒，同時其在地產(chǎn)鏈中看好物業(yè)和家居，而在科技成長中看好新能源中的海風(fēng)。

至于價值與成長的風(fēng)格之爭，孫文龍認(rèn)為標(biāo)簽并不重要，價值最重要的兩個因素就是比較高的投資回報和比較快的業(yè)績增長，兩方面缺一不可，當(dāng)然還要考慮與現(xiàn)金流相匹配。

2023年對A股市場比較樂觀

消費中的白酒有望率先復(fù)蘇

《紅周刊》：2023年伊始，市場做多熱情很好，板塊輪動也依舊迅速。從賣方報告看，復(fù)蘇還是最被看好的主線，您的看法呢？如果看好復(fù)蘇，您最看好哪一行業(yè)？

孫文龍：這個問題關(guān)系到最近兩年的整體投資走向。2022年的經(jīng)濟(jì)受疫情、地產(chǎn)的影響比較大，全年GDP增速可能只有3%。從2022年11月份開始，包括疫情的放開、地產(chǎn)政策從“三道紅線”到“三支箭”的逆轉(zhuǎn)，預(yù)計2023年經(jīng)濟(jì)將步入復(fù)蘇周期。我們預(yù)計2023年GDP潛在增速向4.5%—5%靠攏，從這個意義上講，我們也相對看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回升的投資線索。

總體上，2023年還是弱復(fù)蘇狀態(tài)。這樣的背景下，我們更看好各個細(xì)分板塊龍頭。如地產(chǎn)，相對看好其中的物業(yè)和家居兩個板塊；消費里面，高端白酒可能還是首先復(fù)蘇的板塊；至于跟出行有關(guān)的航空、酒店、旅游，酒店股在疫情這幾年中股價基本沒有下跌，有的股價近兩三年還創(chuàng)了新高，投資者對競爭格局改善的預(yù)期還是很強；而航空股，從整體商業(yè)模式來看，確實處在歷史上ROE比較低的板塊。同時，我們了解到整體航空在這兩年供給端也未收縮，所以景氣度是上升的，競爭格局不會明顯改善。

《紅周刊》：疫情期間，復(fù)蘇線中的很多行業(yè)消費場景缺失，業(yè)績受到影響。從您調(diào)研的數(shù)據(jù)，或者年報前瞻的角度，哪些細(xì)分賽道復(fù)蘇的跡象開始顯露？

孫文龍：在復(fù)蘇主題下受益的行業(yè)，首推食品飲料板塊，如剛才提到的高端白酒，它的需求更偏剛性，與商務(wù)活動關(guān)系比較大，會受益于需求端的恢復(fù)，也和消費場景的恢復(fù)直接相關(guān)。從實際情況包括最新發(fā)貨的數(shù)據(jù)來看，我們還沒有看到明顯的復(fù)蘇，但若從投資的線索來講，可以直觀地關(guān)注這一板塊“一批價”的變化。從目前來看，它的變化相對來說還是比較平穩(wěn)的。此外從整體的上座率來講，餐飲行業(yè)已經(jīng)處在緩慢的恢復(fù)過程中。

我們還可以提供另外的一條線索，看食品、餐飲品、飲料產(chǎn)品的修復(fù)，在過去兩年的疫情中受損大的一些上市公司。比如保質(zhì)期較短的面包（因為學(xué)校公共食堂占銷售份額20%、線上上課對公司影響比較大），放開后可能在今年的階段性彈性反而會非常大。

《紅周刊》：2023年，價值和成長誰會占據(jù)優(yōu)勢？從投資布局角度來看，您覺得如何策劃2023年的組合投資，如何獲取α和β？

孫文龍：對2023年A股市場，我比較樂觀。從2022年11月份開始，導(dǎo)致2022年下跌的因素都已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，我們公司內(nèi)部做的宏觀判斷，對今年全A所有公司的利潤預(yù)測大概是9%的增長，而且從每一個季度看，增速還是逐步往上走的態(tài)勢。

從數(shù)據(jù)上看，2023年10月底的估值和歷史上幾個底部，比如2005年、2008年、2012年、2018年幾個大底部的估值水平相當(dāng)。由此判斷，2023年整體上會是一個相對底部回升的走勢。風(fēng)格總體上相對會均衡，可能稍微偏價值一點。原因之一是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，各個行業(yè)龍頭會更受益。

而從成長看，過去兩三年最亮的板塊無疑是新能源，包括電動車、光伏和風(fēng)電等。

電動車在2020年上半年之前，滲透率一直維持在5%。但到2022年底，國內(nèi)電動車的滲透率達(dá)到30%，兩年半的時間增長5倍，所以才會有新能源的超級貝塔行情。再往后看兩三年，如果滲透率從30%提高到60%，增速跟前面兩三年完全不可比。所以從增速和空間看，電動車的貝塔比前兩年要小很多。

但是通過比較電動車與當(dāng)時蘋果產(chǎn)業(yè)鏈滲透率的案例來看，其實在2012年時，整個蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的滲透率也是到了30%。但是之后從2013年—2017年，甚至到了2019年、2020年，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中依然有優(yōu)秀的公司會走出來。

再看光伏板塊，2019年之前，光伏能夠有持續(xù)超額收益的是一家多晶硅龍頭公司，也就是耳熟能詳?shù)摹肮夥?，其在硅片環(huán)節(jié)有比較高的技術(shù)壁壘，而且當(dāng)時技術(shù)是沒有外溢的。但2020年光伏進(jìn)入平價后，整個行業(yè)迎來了量價齊升的態(tài)勢，2020年—2022年也是光伏量價齊升的大β行情。而2023年，現(xiàn)在硅料和硅片環(huán)節(jié)過剩比較嚴(yán)重，導(dǎo)致2023年又是量增價跌的態(tài)勢。但新能源畢竟還是很大的行業(yè)，長期空間較大，從這個意義講比如光伏的細(xì)分板塊，量還是會增加很多，甚至達(dá)到40%—50%，一些輔材會受益于量的增長，也會比較大。

風(fēng)電中，我們對海風(fēng)比較樂觀。海風(fēng)的空間比較大，2022年整個裝機量是5GW-6GW，如果展望國內(nèi)到2030年能到30GW-40GW。而全球能到70GW-80GW的裝機量的話，還有10倍的空間。同時海風(fēng)在2023年逐步進(jìn)入平價，也會迎來像2020年光伏產(chǎn)業(yè)一樣的量價齊升。但若整體新能源產(chǎn)業(yè)貝塔往下走，作為細(xì)分賽道的海風(fēng)也會受一定的影響。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下

會保持較高倉位

《紅周刊》：看來您對于價值、消費今年會做出一個好的阿爾法，還是抱有很大期望的。

孫文龍：在消費里面我就用市場上最有信仰的高端白酒龍頭公司舉例。我的看法今年其股價有望上漲15%-20%，理由是公司利潤的增速今年預(yù)計15%的增長，估值現(xiàn)在是30倍，我覺得從30倍漲到35倍以上還是有可能，但是如果設(shè)想40倍以上估值，我個人覺得還是有一定的難度，因為整體業(yè)績增速相對平穩(wěn)，也缺乏一定的業(yè)績彈性。

《紅周刊》：這幾年都是結(jié)構(gòu)性行情，熱點切換得非?？?，今后面對這種行情持續(xù)，應(yīng)該怎么應(yīng)對？特別就其中的倉位而言，您會采取怎樣的股票倉位策略呢？

孫文龍：板塊輪動特別快，是因為大家預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)會變好，所以會炒不同板塊的拐點，但是又沒有真的拐點出來，受政策的驅(qū)動會比較大，基本上一個半月就結(jié)束了，所以有輪動比較快的特征，就是因為基本面沒有跟得上。

我判斷這一情況有可能會持續(xù)到2023年一季度結(jié)束，因為放開之后，短期的沖擊還是比較大的，所以我覺得還是需要一個季度一個季度看，如果和我們宏觀策略做的預(yù)測一樣，每個季度增速往上走的話，基本面慢慢就會好起來，后面的變化可能就不像前面輪動那么快了。

個人而言，在經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇的背景下，我可能會相對保持較高的倉位，因為在A股擇時尤其是頻繁的擇時是很難的，所以至少應(yīng)該以兩到三年的周期來做倉位的管理。從這個角度來講，現(xiàn)在這個點位相對于未來兩到三年來說，可以很樂觀。通過我們內(nèi)部的風(fēng)險溢價模型進(jìn)行觀察，我們會看到2022年4月底和10月底兩個點位，市場的風(fēng)險溢價水平和2018年底的水平非常接近。按照2022年10月底的風(fēng)險溢價水平，從2007年以來做了一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)，放到歷史的數(shù)據(jù)來看，未來三年獲得正收益的概率很高，平均收益率也不低。

白酒板塊的機會在高端龍頭

評價一家公司重點關(guān)注商業(yè)模式

《紅周刊》：您提到的白酒板塊，機會存在于哪些方面，從龍頭到二三線的白酒再到區(qū)域白酒，哪一類白酒具有更大的彈性？

孫文龍：我認(rèn)為白酒屬于頂級的商業(yè)模式，長期的價格也有升級。包括幾個特征，比較重要的一點就是可以拿到對消費者的溢價，而且有定價能力。消費者對白酒價格相對來說不敏感，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的意義上，其可以獲取充分消費者剩余。

另外，從資本開支角度看，白酒行業(yè)屬于非常輕資產(chǎn)的類型，白酒龍頭股的酒廠我都跑了一遍，發(fā)現(xiàn)他們不怎么需要做資本開支。商業(yè)模式也很好，從中國文化傳統(tǒng)上看也是整個商業(yè)運行的潤滑劑。

其實從上市公司利潤來看，每年賺15%-20%已經(jīng)足夠好，長期來看賺到20%都是大師級的收益率了。所以這個意義上，我覺得高端白酒龍頭公司的確定性是比較強的，而二三線白酒在行業(yè)處于風(fēng)口期時大概率彈性更大。

但這個行業(yè)歷史上也經(jīng)歷過波折，不同時期對其理解不一樣。如當(dāng)年“塑化劑”事件時，白酒的價格往下走時，人們會覺得需求不行，諸如“將來年輕人也都不喝白酒”的觀點也有，這是需要動態(tài)跟蹤的。

《紅周刊》：您在上一家公司管理的產(chǎn)品持倉中，在食品飲料板塊也有重要的布局，比如季報顯示您曾持有絕味食品14個季度并且收獲頗豐，當(dāng)初您是如何挖掘到這只票的呢？

孫文龍：這是過往管理產(chǎn)品一個投資案例，不能作為現(xiàn)在和未來投資的參考。這家公司是我2017年、2018年開始拓展能力圈覆蓋消費賽道時挖掘到的，最早也是研究員推薦的，寫了重點股的報告。當(dāng)時其剛上市不久，我發(fā)現(xiàn)它的單店每年能有3%-5%的增長，對此很好奇。2018年，我專程參加了公司開股東大會。當(dāng)時公司老總講核心競爭力體現(xiàn)在兩點，一是冷鏈生鮮日配到店的能力；二是對加盟商的管理。當(dāng)時國內(nèi)能做好加盟的還不多，后來我調(diào)研了幾十家加盟商，從來沒有聽到有負(fù)面評價，從公司治理上講，我覺得是一家比較好的公司。

我是2018年6月開始買的，之后遭遇熊市一直在跌，對基本面和估值一直有信心，在低位也有持續(xù)加倉。印象最深的是2020年，春節(jié)回來時疫情爆發(fā)，市場和公司股價都大跌。第一周我們跟董事長又開了一次電話會，當(dāng)時他講到一點讓我特別有觸動，他說公司這兩年已經(jīng)儲備了充分的擴張能力，如果沒有疫情的話，今年會加速開店，以前是每年開800家-1200家店，現(xiàn)在能夠開1200家-1500家店。這說明公司開始進(jìn)入加速成長期。而且當(dāng)時都覺得疫情是一個比較短的事情，那一輪整體消費品股價漲了很多。

后面到2020年三季度的時候，股價已經(jīng)漲了好幾倍，公司市值從當(dāng)初買時的100多億漲到了600多億，我覺得有點貴了，股價透支了未來一至兩年的成長性，所以當(dāng)年三季度逐步減倉。

不過從長期來看，至少從主業(yè)來講，從1萬家店到3萬家店還有兩倍的空間；另外經(jīng)營范圍從休閑鹵味再到餐桌鹵味，而且餐桌鹵味的市場空間比休閑鹵味還要大一倍，如果公司能成功實現(xiàn)，同時能看到第二成長曲線的話，空間還是挺大的。

百貨商超關(guān)注競爭格局改善洗牌

互聯(lián)網(wǎng)平臺迎來政策放松期

《紅周刊》：在復(fù)蘇鏈中商超百貨也是明顯受益的賽道，放開之后，很多商超百貨也是線上線下并舉，您覺得投資的機會點在哪里呢？

孫文龍：短期來看，疫情防范放開以后，整體上對零售超市公司還是有一定促進(jìn)作用，畢竟之前整個供應(yīng)鏈還是會有一定的影響。A股的零售超市標(biāo)的不多，龍頭就兩家，一家偏全國布局，一家大本營在煙臺。從2020年疫情剛開始時，因為需要保供超市還是受益的，剛性需求導(dǎo)致兩家公司都漲了很多。

但2020年下半年，社區(qū)團(tuán)購把商業(yè)模式跑通后，競爭變得更加激烈了，雖然他們也不賺錢，但社區(qū)團(tuán)購把商超的發(fā)展空間擠壓掉了。雖然說社區(qū)團(tuán)購不像以前那么積極去做，但是現(xiàn)在競爭格局洗牌還沒有結(jié)束，目前看不到競爭格局改善。

至于應(yīng)對之策，以那家大本營在煙臺的公司為例，近年來它做了逐步全國化的布局，其自有商品占比10%甚至更高，尤其一些生鮮占到一半的比例，經(jīng)營上有一定優(yōu)勢。核心問題還是應(yīng)該把零售網(wǎng)點加得非常密，市占率如果超過一半的話，對渠道有一定壟斷價值在其中，回報ROE會更高。

《紅周刊》：您的產(chǎn)品里還有一定的港股比例，港股的平臺經(jīng)濟(jì)也是新消費的一種，經(jīng)歷過去年的起起伏伏后，2023年您如何研判這類公司的投資價值？

孫文龍：過去兩年為抑制資本的無序擴張，政策開始對平臺經(jīng)濟(jì)進(jìn)行限制和引導(dǎo)，一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭短期受到一定的影響。但是從最新的監(jiān)管表態(tài)來看，發(fā)生了比較大的變化，如希望互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)能夠積極促進(jìn)就業(yè)，并在國際競爭中發(fā)揮更大的作用，從這個意義上講，互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)的長期滲透率可期，希望在政策的引導(dǎo)下，各家企業(yè)能共同搞好這個市場，把線下的商戶更好地搬到線上，促進(jìn)效率的提升。

我認(rèn)為，王興是一位非常值得大家尊敬的企業(yè)家，通過本地生活服務(wù)的提供，給消費者帶來了便利，從提高效率的角度來看也做了很大的貢獻(xiàn)，包括培養(yǎng)了百萬的騎手增加就業(yè)。他當(dāng)時還講到“物權(quán)的平等”，在一線城市可以很方便地買到各種商品，但是在三四線城市供給端是不足的，所以他們要做社區(qū)團(tuán)購，當(dāng)時市場還是給了比較高的預(yù)期。雖然現(xiàn)在面臨著另外一家新興互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競爭，市占率可能有一定下降，競爭格局也還需要再觀察，但是從估值角度看，要前瞻分析三年以后的水平，比如500億的利潤給30倍估值，1.5萬億市值可能就是50%的空間。

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的機會在物業(yè)、家居

需求端尚需政策進(jìn)一步推動

《紅周刊》：您也看好地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的物業(yè)和家居，請您詳細(xì)分享一下。

孫文龍：我2010年入行研究建材，認(rèn)為整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈基本面見底逐步改善的趨勢是比較明確的。從2022年11月份的銷售數(shù)據(jù)看，年化差不多就是11億平方米的銷售面積。我們內(nèi)部測算，中期看10億-12億平方米的銷售面積相對來說是一個中樞底部，已經(jīng)具備了一定的支撐。

當(dāng)然，這跟前幾年的17億-18億平方米的銷售面積來比有差距，但從人口和城鎮(zhèn)化的角度來說，這個數(shù)字是中期大頂部，很難再現(xiàn)了。目前，市場對地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇力度還沒有形成一致的預(yù)期，對于未來往上彈性的空間也是不確定的。但是從整個地產(chǎn)更新的角度來講，中國存量有400億平方米建筑面積，考慮存量地產(chǎn)的更新，也有近10億平方米。

所以，從投資上來看，建議規(guī)避與新開工相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈例如水泥，因為中國的新房占比是超過美國的，美國的新房占比只有不到20%。投資者要把更多的研究精力放到和存量相關(guān)的細(xì)分賽道，包括二手房銷售占比提升的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上面。

看好家居，是因為從未來三到五年看，家居龍頭公司給消費者提供整套解決方案和一站式服務(wù)的整體家居領(lǐng)域，有望跑出一些比較優(yōu)質(zhì)的公司。而目前的兩家龍頭公司相對競爭格局比較清晰，已經(jīng)與二線公司拉開了差距。

《紅周刊》：像地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，接下來可能還有一些更具力度的實質(zhì)性政策推動，這會帶來更大的機會。對此，您是否認(rèn)同呢？

孫文龍：從邏輯上去推斷，在需求端一定還會有政策出來。現(xiàn)在整個地產(chǎn)的銷售壓力還是比較大，當(dāng)然也有疫情的因素。從數(shù)據(jù)上來看，2022年居民年存款的數(shù)量增加了15萬億元。

未來政策出來，就像2022年10月份整個地產(chǎn)的上漲邏輯是一樣的，完全就是受政策驅(qū)動，政策出來了先漲一波，但是政策出臺讓銷售好到什么程度是不太確定的。

投資中盡量配更多“即將綻放的花”

對“花骨朵”要持續(xù)跟蹤等待盛開

《紅周刊》：價值與成長的投資邏輯不同，您是如何活學(xué)活用財務(wù)指標(biāo)的呢？如何在實踐中兼顧花和花骨朵呢？

孫文龍：每個企業(yè)都有經(jīng)營周期。周期可以是行業(yè)本身景氣度的周期、供需的周期，也可以是公司本身的產(chǎn)品周期。即使是同樣質(zhì)地優(yōu)良、長期成長性較好的公司中，根據(jù)其所處經(jīng)營周期位置的不同，可以把他們分成“即將綻放的花”和“花骨朵”。所以，在我的組合中，會盡量配置更多“即將綻放的花”，對“花骨朵”則持續(xù)保持跟蹤，等待盛開。

從財務(wù)指標(biāo)看，偏消費品的公司商業(yè)模式很有特點，公司有息負(fù)債很少、財務(wù)杠桿很低，另外就是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常高，證明也不需要很多資本開支，從商業(yè)模式上看，可能消費品都具備這樣的特點。另外，毛利率通常較高，這代表了定價能力。此外，需要注意的是，有些公司有比較高的銷售費用率，需要保持較高的渠道銷售費用來推動，就是給經(jīng)銷商比較大的利益去推動產(chǎn)品的銷售，相對產(chǎn)品力沒有那么強。

而很多的制造業(yè)企業(yè)完全是另外一種模式，毛利可能就20個點，凈利率可能就10個點，但是銷售費用率比較低。且固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不太一樣，有的制造業(yè)企業(yè)相對會高一些，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)每年只周轉(zhuǎn)一次，其是非常重資產(chǎn)的行業(yè)，重資產(chǎn)本身也是一種壁壘。還有一種制造業(yè)企業(yè)周轉(zhuǎn)率比較快，這些公司毛利率不高，凈利率也不高，可能就3%-5%，能做到20%的ROE秘訣就是有比較快的周轉(zhuǎn)，這也是公司經(jīng)營效率的體現(xiàn)，管理效率高同樣會形成一定的壁壘。

財報也能夠體現(xiàn)兼顧：我是選ROIC大于10%的公司，比如很多消費品公司，本身ROE已經(jīng)很高了，從商業(yè)模式看就是“盛開的花”。

而“花骨朵”的市場競爭比較激烈，利潤率還沒有體現(xiàn)出來。投資上還處于比較強的資本開支階段，ROE也沒有體現(xiàn)。關(guān)鍵是判斷“花骨朵”變成花的拐點，要在“花骨朵”里面找這些拐點，一個是競爭格局的拐點，一個是投入產(chǎn)出的拐點，而出現(xiàn)競爭格局往上走的花骨朵，往往會帶來更大的回報。

（本文已刊發(fā)于1月14日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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關(guān)鍵詞： 資本開支 比較樂觀 相對來說 綻放的花