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公司發(fā)布2021年中報，21H1營收367.52億，同比增長19.45%,歸母凈利潤132億,同比增長21.6%,其中，21Q2營收124.27億,同比增長18.02%，歸母凈利潤38.77億，同比增長23.03%。我們在業(yè)績前瞻中預(yù)測公司21Q2收入和歸母凈利潤增速分別為16%和18%，公司業(yè)績略超預(yù)期。

投資評級與估值∶維持盈利預(yù)測，預(yù)測2021-2023年歸母凈利潤分別為239.7億、287.8億、336.8億元，分別同比增長20%、20%、17%，當(dāng)前股價對應(yīng)21-23年P(guān)E分別為33x.28x、24x，維持買入評級。我們看好五糧液的核心邏輯如下∶1、公司管理層優(yōu)秀，戰(zhàn)略前瞻，執(zhí)行力強。2、員工持股計劃提升員工積極性，未來在激勵上仍然有望持續(xù)改善。3、產(chǎn)品上，五糧液基本理順了產(chǎn)品體系，五糧液酒方面，構(gòu)建八代五糧液與經(jīng)典五糧液兩大核心支柱，系列酒方面，集中打造四大全國性戰(zhàn)略品牌。4、渠道營銷上，持續(xù)鞏固經(jīng)銷渠道，大力拓展團購渠道，經(jīng)典五糧液開展了一系列消費者品鑒培育活動，系列酒調(diào)整商家結(jié)構(gòu)和費用投放架構(gòu)。

21H1五糧液酒量價齊升，價格貢獻大于銷量貢獻，系列酒加速增長。21H1白酒營收341.02億，同比增長21.07%，其中五糧液酒收入271.38億，同比增長17.27%，銷量1.62萬噸，同比增長7.22%，預(yù)計銷量增長主要由經(jīng)典五糧液貢獻，噸價7.63萬元/噸，同比提升9.37%，預(yù)計噸價提升主因:1、普五團購和計劃外打款(999元)占比提升，預(yù)計全年999元打款占比30%左右;2、定位2000元以上價格帶的經(jīng)典五糧液放量1000噸左右;3、噸價高于普五的生肖紀(jì)念酒等非標(biāo)產(chǎn)品占比提升。21H1系列酒收入69.64億,同比增長38.57%，銷量10.19萬噸，同比增長29.45%，噸價6.84萬元/噸，同比提升7.05%，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及核心單品直接提價貢獻。預(yù)計五糧春回歸股份公司體系后將作為核心品牌進行培育，梳理產(chǎn)品價格帶布局和全國經(jīng)銷商體系，定位300元以上價格帶。分渠道看，21H1經(jīng)銷渠道收入271.67億，同比增長3.72%，占比79.66%，占比下降13.32%;直銷渠道中，團購渠道收入64.62億，占比18.95%，電商渠道收入4.73億占比1.39%，直銷渠道(團購+電商)收入同比增長251.01%，團購等渠道占比提升明顯主因20年開始五糧液大力發(fā)展團購渠道，預(yù)計21年團購渠道占比超20%-30%。結(jié)合渠道反饋，當(dāng)前五糧液批價970-990元，渠道庫存較低，預(yù)計中秋動銷良好。未來八代普五通過提升計劃外和團購渠道占比間接提升價格，銷量穩(wěn)定增長;經(jīng)典五糧液在2000元價格帶占位，是中長期核心增長點。副標(biāo)題#e#

21Q2凈利率同比提升1.27個百分點,主因毛利率提升與管理費用率下降,21H1凈利率35.92%,同比提升0.64個百分點，凈利率提升主因銷售費用率下降。21H1,酒類毛利率80.41%，同比提升0.14個百分點，其中，五糧液產(chǎn)品毛利率86.16%,同比提升0.62個百分點，系列酒產(chǎn)品毛利率58%，同比提升2.02個百分點，毛利率提升主因價格提升。稅率13.83%，同比提升0.32個百分點，維持正常水平。銷售費用率9.67%，同比下降0.68個百分點，銷售費用率基本回到19H1水平。管理費用率(含研發(fā)費用)4.39%，同比下降0.02個百分點。21Q2凈利率31.2%，同比提升1.27個百分點，凈利率提升主因毛利率提升與管理費用率下降，毛利率72.06%，同比提升1.35個百分點，主因價格提升﹔稅率14.02%，同比提升0.16個百分點;銷售費用率14.73%，同比提升0.91個百分點，管理費用率(含研發(fā)費用)5.01%，同比下降0.94個百分點。21Q2現(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因應(yīng)收票據(jù)變動，預(yù)收款表現(xiàn)向好。21Q2經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額32.02億，同比增長35.11%，經(jīng)營性現(xiàn)金流改善主因購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比減少6.44億及支付的各項稅費同比減少6.33億21Q2銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金150.19億，同比下降5.7%?，F(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因應(yīng)收票據(jù)(含應(yīng)收款項融資)變動。21Q2末應(yīng)收票據(jù)(含應(yīng)收款項融資)215.03億，環(huán)比21Q1末減少3.3億，20Q2末應(yīng)收票據(jù)(含應(yīng)收款項融資)環(huán)比20Q1末減少57.36億。21Q2末預(yù)收款((預(yù)收款項+合同負債+其他流動負債)71.55億,環(huán)比21Q1末增加15.15億，20Q2末預(yù)收款環(huán)比20Q1末減少6.89億，結(jié)合渠道反饋，部分渠道已完成全年打款。

股價表現(xiàn)的催化劑:一批價上行,經(jīng)典五糧液放量

核心假設(shè)風(fēng)險:經(jīng)濟下行影響高端白酒整體需求

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