商譽(yù)是把雙刃劍，同時(shí)也是懸在上市公司頭頂是“達(dá)摩克利斯之劍”。早年間，深交所曾在分析報(bào)告中明確指出，“并購(gòu)重組形成的大額商譽(yù)，也給少數(shù)上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)帶來(lái)較大的不確定性?！?/b>

如今，懸在山東步長(zhǎng)制藥股份有限公司（下稱(chēng)“步長(zhǎng)制藥”，603858.SH）頭頂7年的“達(dá)摩克利斯之劍”，最終還是落下了，還導(dǎo)致步長(zhǎng)制藥出現(xiàn)上市7年以來(lái)的首度虧損。早在1月30日，步長(zhǎng)制藥公布2022年業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，就商譽(yù)問(wèn)題收到上交所問(wèn)詢函。

盡管當(dāng)時(shí)步長(zhǎng)制藥回復(fù)了問(wèn)詢函，現(xiàn)在看來(lái)，或許是給出的解釋并未讓上交所滿意。于是，6月10日，上交所向步長(zhǎng)制藥發(fā)出2022年年度報(bào)告的息披露監(jiān)管工作函。至今，步長(zhǎng)制藥仍未就工作函進(jìn)行回復(fù)……

(資料圖片僅供參考)

01、“達(dá)摩克利斯之劍”之謎

一石激起千層浪，自步長(zhǎng)制藥今年1月30日公布業(yè)績(jī)預(yù)告后，針對(duì)公司商譽(yù)問(wèn)題的質(zhì)疑聲從未間斷過(guò)。畢竟，這讓步長(zhǎng)制藥創(chuàng)下上市以來(lái)的首虧記錄——虧損額超15億元。

商譽(yù)減值就猶如一顆隨時(shí)會(huì)被引爆的地雷，正因如此，每到步長(zhǎng)制藥公布年報(bào)時(shí)，便會(huì)在年報(bào)里“可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)”中的第6條——商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提及，其商譽(yù)金額高達(dá)約50億元。

直到2022年年報(bào)，步長(zhǎng)制藥公布計(jì)提通化谷紅制藥有限公司（下稱(chēng)“通化谷紅”）、吉林天成制藥有限公司（下稱(chēng)“吉林天成”）涉及商譽(yù)減值準(zhǔn)備分別為8.83億元、21.87億元，合計(jì)30.70億元；且2021年未對(duì)前述兩家子公司做計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

然而，到6月13日，步長(zhǎng)制藥發(fā)布公告稱(chēng)，公司追溯調(diào)增2021年商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.27億元，調(diào)減2022年商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.27億元。如此下來(lái)，計(jì)提通化谷紅和吉林天成所涉及的商譽(yù)減值準(zhǔn)備合計(jì)29.43億元。

回顧上交所在對(duì)步長(zhǎng)制藥2022年半年報(bào)工作函中要求后，對(duì)通化谷紅、吉林天成商譽(yù)減值事項(xiàng)予以充分說(shuō)明。不過(guò)公司當(dāng)時(shí)回復(fù)稱(chēng)，未發(fā)生減值跡象。

到了6月10日，上交所向步長(zhǎng)制藥發(fā)出2022年年度報(bào)告的息披露監(jiān)管工作函，要求步長(zhǎng)制藥補(bǔ)充披露，通化谷紅和吉林天成2019年至2022年商譽(yù)減值測(cè)試的具體過(guò)程；2019-2021年未計(jì)提商譽(yù)減值是否合理；是否存在通過(guò)調(diào)節(jié)參數(shù)避免計(jì)提減值的行為等。

由于至今步長(zhǎng)制藥都沒(méi)回復(fù)上交所的監(jiān)管函，尚且難定其2019-2021年未計(jì)提商譽(yù)減值是否合理。但從公司更正2021年和2022年商譽(yù)減值金額可看出，或許存在問(wèn)題。

關(guān)于商譽(yù)減值是否合理問(wèn)題，目前尚難定論。但能確定的是，這些商譽(yù)都與步長(zhǎng)制藥以較高溢價(jià)收購(gòu)有關(guān)，而交易對(duì)象卻沒(méi)有給出任何的業(yè)績(jī)承諾，未來(lái)的所有風(fēng)險(xiǎn)全部由上市公司來(lái)承擔(dān)。

回顧步長(zhǎng)制藥2015年收購(gòu)吉林步長(zhǎng)制藥（如今的吉林天成）和通化谷紅時(shí)，其中收購(gòu)吉林天成95%的股權(quán)耗資25.04億元，而收購(gòu)?fù)ɑ燃t制藥100%股權(quán)耗資21.24億元，這兩筆收購(gòu)耗資46.28億元的真金白銀，且都是公司上市之前的收購(gòu)。

奇怪的是，在吉林天成被收購(gòu)之后，步長(zhǎng)制藥在上市后的歷年年報(bào)中均未披露該子公司的業(yè)績(jī)情況，直到迫于監(jiān)管壓力（分別于2019年和2023年被問(wèn)詢后）才公布。

那步長(zhǎng)制藥收購(gòu)吉林天成和通化谷紅后，兩個(gè)公司到底又給公司帶來(lái)多少凈利潤(rùn)？

根據(jù)步長(zhǎng)制藥招股說(shuō)明書(shū)和歷年年報(bào)及交易所問(wèn)詢函回復(fù)公告的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，吉林天成2015年至2022年給步長(zhǎng)制藥帶來(lái)的凈利潤(rùn)約為17.24億元；通化谷紅同期為公司帶來(lái)的凈利潤(rùn)約為25.44億元，兩個(gè)子公司共計(jì)為步長(zhǎng)制藥帶來(lái)約42.68億元的凈利潤(rùn)。

如此算下來(lái)，相當(dāng)于步長(zhǎng)制藥損失3.6億元。

至今仍不懂，步長(zhǎng)制藥為何會(huì)在收購(gòu)吉林天成和通化谷紅時(shí)同意不給出任何業(yè)績(jī)承諾，而未來(lái)經(jīng)營(yíng)上的所有風(fēng)險(xiǎn)都由步長(zhǎng)制藥來(lái)獨(dú)立承擔(dān)？不知步長(zhǎng)制藥是否有總結(jié)此次的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？這是一個(gè)謎。

02、IPO募投項(xiàng)目之謎

步長(zhǎng)制藥在發(fā)布2022年年報(bào)的同時(shí)，還發(fā)布一則引人注意的公告，主要是公司擬終止IPO募投項(xiàng)目中除楊凌步長(zhǎng)制藥有限公司一期工程建設(shè)項(xiàng)目及償還銀行借款外剩余所有項(xiàng)目，并將剩余募集資金永久補(bǔ)充流動(dòng)資金，共計(jì)12.32億元。

為此，中孚君翻看步長(zhǎng)制藥招股書(shū)。彼時(shí)，步長(zhǎng)制藥IPO募集資金約為36.71億元，募投項(xiàng)目主要有10個(gè)（如下圖所示）。

步長(zhǎng)制藥是2016年11月18日上市，這就意味著上市7年時(shí)間里，10個(gè)募投項(xiàng)目中，有5個(gè)項(xiàng)目擬終止、2個(gè)一直尚未投入、3個(gè)項(xiàng)目100%完成（而其中2個(gè)項(xiàng)目分別是補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行借款）。如此看來(lái)，上市7時(shí)間里，雖然公司一直都在公布其他募投項(xiàng)目的投資進(jìn)度情況，但最終選擇以終止的方式結(jié)尾。

至于終止的核心原因，要么是投資進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、要么是原規(guī)劃設(shè)計(jì)不能滿足需求，而營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目和ERP系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目為何尚未實(shí)施？

其中，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目尚未實(shí)施，主要系營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)要與公司產(chǎn)量、銷(xiāo)量相匹配，而公司的生產(chǎn)基地正在建設(shè)期，產(chǎn)量和銷(xiāo)量尚未快速釋放，一定程度限制了營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)建計(jì)劃，公司決定終止該項(xiàng)目；ERP系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目尚未實(shí)施，主要系當(dāng)前息技術(shù)發(fā)展快速升級(jí)，原計(jì)劃建設(shè)內(nèi)容與目前的實(shí)施技術(shù)不匹配，公司決定終止該項(xiàng)目。

細(xì)算一下，36.71億元的募投資金，完成3個(gè)項(xiàng)目（耗資17.28億元）后，按理應(yīng)該剩下19.43億元，可實(shí)際剩余的募集資金為12.32億元。那就是說(shuō)，有超7億元的投入因擬終止項(xiàng)目而“打水漂”？

為此，上交所所提問(wèn)“對(duì)于本次擬終止募投項(xiàng)目中已建設(shè)部分的后續(xù)安排。已建設(shè)部分是否已達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，如是，相關(guān)在建工程前期是否存在應(yīng)轉(zhuǎn)固但未轉(zhuǎn)固情況；如否，公司是否應(yīng)當(dāng)計(jì)提減值準(zhǔn)備，前期減值計(jì)提是否充分、審慎?！?/b>

唯有步長(zhǎng)制藥回復(fù)上交所工作函后，才能揭曉“謎底”。

而在步長(zhǎng)制藥公告中稱(chēng)“公司擬將上述項(xiàng)目剩余募集資金總計(jì)人民幣 12.32億元用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金。”這一說(shuō)法甚是引人注意，隨即上交所便讓其說(shuō)明目前剩余閑置募集資金處于臨時(shí)補(bǔ)流狀態(tài)尚未歸還，公司將其永久補(bǔ)流是否符合相關(guān)規(guī)定？

提及“補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金”的相關(guān)公告，從2017年6月22日至2023年6月8日期間，共有67個(gè)相關(guān)公告，都是與將閑置募集資金暫時(shí)用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和提前歸還部分用于暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金。為何頻繁使用閑置的募集資金？這些資金都用在哪了？

盡管步長(zhǎng)制藥在2023年6月8日的《關(guān)于提前歸還部分用于暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金的公告》里表示，公司于2023年4月27日召開(kāi)第四屆董事會(huì)第三十五次（年度）會(huì)議、第四 屆監(jiān)事會(huì)第十九次（年度）會(huì)議，會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于終止部分募集資金投資 項(xiàng)目并將剩余募集資金永久補(bǔ)充流動(dòng)資金的議案》，公司將在審議本事項(xiàng)的股東大會(huì)召開(kāi)前，將剩余用于臨時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金88780萬(wàn)元全部歸還至募集資金專(zhuān)戶。公司不存在到期未歸還募集資金的情況，也不存在到期不能歸還募集資金的風(fēng)險(xiǎn)。

但上交所還是要求步長(zhǎng)制藥對(duì)于報(bào)告期內(nèi)用于臨時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金，列示相關(guān)資金的具體用途、支付時(shí)間及金額，說(shuō)明是否存在支付或變相支付給實(shí)際控制人、控股股東或其他關(guān)聯(lián)方的情形。

03、每日超2000萬(wàn)用于銷(xiāo)售之謎

雖說(shuō)“重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)”是眾多上市藥企的通病，但相較于其他的上市藥企而言，步長(zhǎng)制藥“病得更重”一些。

就以步長(zhǎng)制藥在2022年年報(bào)中，公司將自身與同行的銷(xiāo)售費(fèi)用情況進(jìn)行對(duì)比，無(wú)論是銷(xiāo)售費(fèi)用還是銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例，步長(zhǎng)制藥都是最高的。

具體來(lái)看，步長(zhǎng)制藥2022年的銷(xiāo)售費(fèi)用為74.84億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為50.06%，高于中藥行業(yè)平均水平。公司銷(xiāo)售費(fèi)用的主要構(gòu)成為市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣及咨詢費(fèi)，發(fā)生金額71.23億元，占比95.17%。算下來(lái)，步長(zhǎng)制藥幾乎每天都有超2000萬(wàn)元用于銷(xiāo)售上。

而這樣的銷(xiāo)售費(fèi)用結(jié)構(gòu)，對(duì)于步長(zhǎng)制藥來(lái)說(shuō)已是常態(tài)。查看公司上市以來(lái)的銷(xiāo)售費(fèi)用明細(xì)發(fā)現(xiàn)，自2017年以來(lái)公司的市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣及咨詢費(fèi)都是常年保持在70億元以上，2020年甚至達(dá)到80多億元。

雖然步長(zhǎng)制藥上市以來(lái)在研發(fā)上的投入也有所增長(zhǎng)，但與銷(xiāo)售費(fèi)用比起來(lái)相差甚遠(yuǎn)。上市7年時(shí)間里，公司銷(xiāo)售費(fèi)用總額約為554億元；而研發(fā)費(fèi)用總額約為41億元。具體來(lái)看，2016年至2022年期間，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為4.59億元、5.53億元、5.76億元、6.39億元、7.22億元、6.34億元和5.12億元。

鑒于此，上交所要求步長(zhǎng)制藥補(bǔ)充披露公司具體銷(xiāo)售模式，列示報(bào)告期內(nèi)各模式下前十大銷(xiāo)售費(fèi)用支付對(duì)象、金額、費(fèi)用性質(zhì)等；補(bǔ)充報(bào)告期內(nèi)市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣及咨詢費(fèi)主要核算內(nèi)容明細(xì)情況，包括但不限于發(fā)生金額、確認(rèn)依據(jù)，結(jié)合學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)的形式、場(chǎng)次、費(fèi)用、參會(huì)人員；銷(xiāo)售費(fèi)用支付對(duì)象中是否涉及公司經(jīng)銷(xiāo)商、關(guān)聯(lián)方、公司員工或其他利益相關(guān)方，并說(shuō)明相關(guān)方是否與公司經(jīng)銷(xiāo)商、關(guān)聯(lián)方存在資金或業(yè)務(wù)往來(lái)，公司是否存在為他方墊付資金、承擔(dān)費(fèi)用等變相利益輸送情況等等細(xì)節(jié)。

想必，待步長(zhǎng)制藥補(bǔ)充披露相關(guān)細(xì)節(jié)后，便能夠揭開(kāi)每日超2000萬(wàn)元銷(xiāo)售費(fèi)用到底都怎么花的“謎底”了。

04、商譽(yù)減值后真能輕裝上陣？

商譽(yù)減值包袱落地后，步長(zhǎng)制藥真能輕裝上陣嗎？

畢竟，經(jīng)過(guò)此番計(jì)提后，步長(zhǎng)制藥的商譽(yù)仍有近20億元。而商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的影響并非是一次性的。根據(jù)步長(zhǎng)制藥的公告內(nèi)容獲知，谷紅注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液、復(fù)方曲肽注射液三款產(chǎn)品調(diào)出四川省醫(yī)保目錄的生效時(shí)間為2023年。

這是否意味著以上產(chǎn)品將繼續(xù)在2023年兌現(xiàn)本次商譽(yù)暴雷的影響？彼時(shí)是否會(huì)再次對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懀?/b>

再看步長(zhǎng)制藥上市以來(lái)的負(fù)債情況，2016年至2022年期間，負(fù)債分別為59.6億元、59.78億元、61.66億元、73.97億元、90.75億元、95.36億元和96.77億元。背著居高難下的負(fù)債，步長(zhǎng)制藥如何輕裝前行？

ROE是衡量企業(yè)盈利能力的綜合指標(biāo)。在A股市場(chǎng)里，ROE連續(xù)10年大于20%，基本上就是大家夢(mèng)寐以求的優(yōu)秀企業(yè)了，好公司的ROE是常年穩(wěn)定在15%以上，或者呈現(xiàn)持續(xù)增加的變動(dòng)趨勢(shì)。

而步長(zhǎng)制藥自2016年上市以來(lái)的ROE保持得還不錯(cuò)，只是這兩年呈現(xiàn)大幅下滑的情況。具體來(lái)看，2016年至2022年期間的ROE分別為17.91%、12.72%、14.05%、14.22%、13.61%、8.29%和-11.48%。未來(lái)，公司將如何提升自身的盈利能力？這也將是一番考驗(yàn)。

END