紅周刊丨劉杰

若濟(jì)人藥業(yè)長(zhǎng)期放棄帶量采購(gòu)報(bào)價(jià)，其不但會(huì)失去集采市場(chǎng)，同時(shí)還面臨著競(jìng)品的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，想要維持現(xiàn)有市場(chǎng)恐怕壓力不小。

(相關(guān)資料圖)

前不久，安徽濟(jì)人藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“濟(jì)人藥業(yè)”）更新招股書(shū)，向主板發(fā)起沖刺，其保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)金證券，保薦代表人為謝正陽(yáng)、姚文良。

值得一提的是，謝正陽(yáng)還曾是信雅達(dá)資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目主辦人之一。而據(jù)2020年5月上交所對(duì)信雅達(dá)的公開(kāi)譴責(zé)決定書(shū)顯示，在收購(gòu)上?？平承畔⒖萍加邢薰?5%股權(quán)交易中，因存在預(yù)測(cè)性信息披露不準(zhǔn)確，與實(shí)際實(shí)現(xiàn)情況差異巨大，可能對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)的情況，上海證券交易所對(duì)包括謝正陽(yáng)在內(nèi)的相關(guān)項(xiàng)目主辦人予以監(jiān)管關(guān)注。

鑒于濟(jì)人藥業(yè)的保薦人國(guó)金證券代表謝正陽(yáng)在以往項(xiàng)目中未能勤勉盡責(zé)，這不禁令人擔(dān)憂(yōu)，本次濟(jì)人藥業(yè)的IPO保薦項(xiàng)目是否核查到位？

從經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看，用于急性上呼吸道感染屬風(fēng)熱癥的疏風(fēng)解毒膠囊是濟(jì)人藥業(yè)中成藥核心產(chǎn)品，同時(shí)，也是以嶺藥業(yè)連花清瘟膠囊的競(jìng)品，但是與連花清瘟膠囊的熱銷(xiāo)不同的是，濟(jì)人藥業(yè)的疏風(fēng)解毒膠囊銷(xiāo)量一路下行，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了較大波動(dòng)。

此外，隨著原材料端的不斷漲價(jià)，其毛利率也持續(xù)滑坡，盈利能力遭受挑戰(zhàn)。而供應(yīng)商端暴露出的諸多疑點(diǎn)，則直指其采購(gòu)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

原材料漲價(jià) 毛利率下滑

未來(lái)業(yè)績(jī)面臨挑戰(zhàn)

濟(jì)人藥業(yè)成立于2001年，主要從事現(xiàn)代中藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品線涵蓋中成藥、中藥飲片及中藥配方顆粒等領(lǐng)域，擁有“藥信”“信之”兩個(gè)自主品牌。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019年及2020年，濟(jì)人藥業(yè)的中成藥和中藥飲片的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重均在40%以上，為其最重要的兩類(lèi)產(chǎn)品。而至2021年，中成藥貢獻(xiàn)收入比例則降至39.24%，而中藥飲片的收入占比則增加至50.13%，兩者收入差距明顯拉大。這或與占中成藥收入比重九成以上的產(chǎn)品——疏風(fēng)解毒膠囊的收入下滑有關(guān)。

疏風(fēng)解毒膠囊是濟(jì)人藥業(yè)的核心產(chǎn)品，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，近年在各類(lèi)醫(yī)療終端（包括城市公立醫(yī)院、城市社區(qū)醫(yī)院、縣級(jí)公立醫(yī)院及鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院等）中成藥感冒用藥品牌中，其疏風(fēng)解毒膠囊的市場(chǎng)占有率僅次于以嶺藥業(yè)的連花清瘟顆粒和連花清瘟膠囊，不過(guò)從近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，疏風(fēng)解毒膠囊的銷(xiāo)量卻在持續(xù)下降。

據(jù)招股書(shū)顯示，2019年至2022年上半年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期”），疏風(fēng)解毒膠囊的銷(xiāo)量分別為4.55億粒、3.95億粒、3.89億粒、2.64億粒，平均單價(jià)分別為7807.99元/萬(wàn)粒、7747.37元/萬(wàn)粒、7687.55元/萬(wàn)粒、7767.94元/萬(wàn)粒?？梢?jiàn)，2020年和2021年，該產(chǎn)品呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的趨勢(shì)。

對(duì)此，濟(jì)人藥業(yè)表示，主要是由于2020年受到新冠疫情影響，國(guó)內(nèi)醫(yī)院的就診人數(shù)大幅下降，此外，由于新冠疫情防控下要求全體佩戴口罩，流感傳播相較于以往年度得到較為有效的控制，流感患病率下降明顯，從而導(dǎo)致呼吸道疾病藥品的需求有所下降。

濟(jì)人藥業(yè)疏風(fēng)解毒膠囊的銷(xiāo)售價(jià)格在走低，但與之不同的是，該產(chǎn)品的單位成本卻有波動(dòng)增加的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，該產(chǎn)品的成本分別為1311.01元/萬(wàn)粒、1212.82元/萬(wàn)粒、1532.55元/萬(wàn)粒、1463.60元/萬(wàn)粒。顯然，2021年，其產(chǎn)品成本有較大幅度的增加，2022年上半年的成本相較2019年和2020年仍然較高。

濟(jì)人藥業(yè)成本的增加與其原材料中藥材的采購(gòu)價(jià)格持續(xù)攀升有莫大關(guān)系。據(jù)其招股書(shū)選取的“市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)綜合200”（代表我國(guó)市場(chǎng)流通中主要200種大宗中藥材的當(dāng)日市場(chǎng)價(jià)格）顯示，2019年至2022年期間，該指數(shù)整體保持上升趨勢(shì)，也就是說(shuō)，中藥材價(jià)格的上漲似乎便是拉高其成本的重要因素之一。

在成本與價(jià)格的夾擊之下，濟(jì)人藥業(yè)主要產(chǎn)品疏風(fēng)解毒膠囊的毛利率出現(xiàn)波動(dòng)下滑，報(bào)告期內(nèi)分別為83.21%、84.35%、80.06%、81.16%。除此之外，濟(jì)人藥業(yè)第二大類(lèi)產(chǎn)品中藥飲片的毛利率也呈逐年下降趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)分別為39.04%、35.91%、32.55%、24.13%。主要產(chǎn)品毛利率下滑之下，其綜合毛利率分別為59.06%、57.52%、52.70%、51.29%，也在持續(xù)滑坡。

在主營(yíng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，主要產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊跌，產(chǎn)品成本波動(dòng)增長(zhǎng)的背景之下，濟(jì)人藥業(yè)的業(yè)績(jī)也有所波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為7.89億元、7.31億元、8.05億元、4.49億元，2020年、2021年，同比增速分別為-7.25%、10.12%；實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為1.27億元、9388.00萬(wàn)元、9517.08萬(wàn)元、6603.46萬(wàn)元，2020年、2021年，同比增速分別為-26.24%、1.38%。

值得一提的是，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)2023年一季度，“中藥材價(jià)格指數(shù)綜合200”再度飆升，也就是說(shuō)，濟(jì)人藥業(yè)的業(yè)績(jī)可能面臨新一輪原材料價(jià)格上漲的沖擊。

“帶量采購(gòu)”壓力懸頂

銷(xiāo)售費(fèi)用與營(yíng)收變動(dòng)背離

還需要注意的是，國(guó)內(nèi)部分省份、地區(qū)已針對(duì)中成藥集中帶量采購(gòu)進(jìn)行探索，其中湖北聯(lián)盟、廣東聯(lián)盟、北京市的帶量采購(gòu)均涉及疏風(fēng)解毒膠囊的競(jìng)品。以湖北聯(lián)盟帶量采購(gòu)情況為例，據(jù)中成藥省際聯(lián)盟集采領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室公布的《中成藥省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)公告（第4號(hào)）》顯示，中標(biāo)產(chǎn)品的平均降價(jià)幅度為42.27%，其中疏風(fēng)解毒膠囊競(jìng)品雙黃連（口服液、片、顆粒）中選，相關(guān)產(chǎn)品的中標(biāo)價(jià)格平均降幅約為29.92%。

疏風(fēng)解毒膠囊的競(jìng)品已經(jīng)中選集中帶量采購(gòu)，而疏風(fēng)解毒膠囊的帶量采購(gòu)則因約定量不及預(yù)期，被濟(jì)人藥業(yè)放棄投標(biāo)。

據(jù)公開(kāi)資料顯示，在廣東聯(lián)盟的集中帶量采購(gòu)中，中成藥集中帶量采購(gòu)對(duì)疏風(fēng)解毒膠囊首年約定采購(gòu)量合計(jì)為3404.97萬(wàn)粒，而2021年度，濟(jì)人藥業(yè)疏風(fēng)解毒膠囊在廣東聯(lián)盟相關(guān)地區(qū)銷(xiāo)量約為8179.33萬(wàn)粒，且實(shí)際中標(biāo)所需報(bào)價(jià)相較于其最低日均費(fèi)用/最低價(jià)格的降價(jià)幅度需在11%以上。鑒于采購(gòu)規(guī)模較小，且價(jià)格降幅較大，其主動(dòng)放棄了本次帶量采購(gòu)報(bào)價(jià)。

問(wèn)題在于，若濟(jì)人藥業(yè)長(zhǎng)期放棄帶量采購(gòu)報(bào)價(jià)，其不但會(huì)失去集采市場(chǎng)，同時(shí)，還面臨著競(jìng)品的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，其想要維持現(xiàn)有市場(chǎng)恐怕壓力不小。如果其想要在集采之外的市場(chǎng)有所作為，則需要大幅提高營(yíng)銷(xiāo)方面的費(fèi)用，這無(wú)疑也會(huì)大幅削弱公司的盈利能力。

實(shí)際上，濟(jì)人藥業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用已經(jīng)不低，數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)該費(fèi)用分別為2.48億元、2.27億元、2.18億元、1.00億元。不過(guò)，蹊蹺的是，濟(jì)人藥業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用變動(dòng)與其營(yíng)收變動(dòng)是背離的，比如，2021年，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)了10.12%，按照常理，其銷(xiāo)售費(fèi)用理應(yīng)也有所增長(zhǎng)才對(duì)，但其當(dāng)年銷(xiāo)售費(fèi)用反倒較上期降低了4.05%，其中，與業(yè)務(wù)緊密掛鉤的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)、職工薪酬均較上期有所降低。

因銷(xiāo)售費(fèi)用的降低，濟(jì)人藥業(yè)2021年的銷(xiāo)售費(fèi)用率亦有所下降，為27.01%，而2019年、2020年，其銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為31.50%、31.00%。若按照31%的比例對(duì)其2021年銷(xiāo)售費(fèi)用進(jìn)行測(cè)算，則其銷(xiāo)售費(fèi)用金額應(yīng)當(dāng)為2.50億元，比其披露的2.18億元高出3000多萬(wàn)元，約占其當(dāng)年凈利潤(rùn)的三成左右。換言之，若其當(dāng)年銷(xiāo)售費(fèi)用率沒(méi)有降低，則其凈利潤(rùn)表現(xiàn)將會(huì)大受影響。結(jié)合上文，其銷(xiāo)售費(fèi)用與營(yíng)收變化的背離情況，不禁令人對(duì)其銷(xiāo)售費(fèi)用的真實(shí)性有所懷疑。

供應(yīng)商風(fēng)險(xiǎn)暗藏

采購(gòu)真實(shí)性待核查

濟(jì)人藥業(yè)主要原材料為中藥材、輔料以及包材。據(jù)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，其向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為4084.56萬(wàn)元、4413.41萬(wàn)元、5329.15萬(wàn)元、3321.50萬(wàn)元，占采購(gòu)總額比例分別為15.01%、14.69%、15.55%、19.04%。其主要供應(yīng)商包括各類(lèi)中藥材貿(mào)易及種植企業(yè)、輔料包材制造企業(yè)等，供應(yīng)商較為分散。

供應(yīng)商過(guò)于分散，給企業(yè)的核查工作帶來(lái)挑戰(zhàn)，而詳細(xì)查閱濟(jì)人藥業(yè)供應(yīng)商的資料不難發(fā)現(xiàn)，其中確實(shí)存在蹊蹺之處。據(jù)招股書(shū)顯示，2020年、2022年上半年，山西榮利發(fā)中藥材有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山西榮利”）分別為濟(jì)人藥業(yè)的第三、四大供應(yīng)商，雙方的交易額分別為754.58萬(wàn)元、552.81萬(wàn)元，濟(jì)人藥業(yè)主要向其采購(gòu)連翹、黃芩等各類(lèi)中藥材。

據(jù)企查查網(wǎng)站顯示，山西榮利成立于2019年3月，注冊(cè)資本為500萬(wàn)元，實(shí)繳資本則僅有9.9萬(wàn)元。有意思的是，該公司成立第二年便成濟(jì)人藥業(yè)的重要供應(yīng)商。然而，據(jù)2020年8月，新絳縣市場(chǎng)監(jiān)督管理局計(jì)劃編號(hào)為14082520201014的抽查公告顯示，因“公示企業(yè)信息隱瞞真實(shí)情況、弄虛作假”，山西榮利被列入經(jīng)營(yíng)異常名錄。

需要補(bǔ)充的是，據(jù)企查查網(wǎng)站顯示，山西榮利的參保人數(shù)一直為零，周合斌持有山西榮利100%股權(quán)，為其實(shí)控人，股權(quán)穿透后周合斌旗下無(wú)其他公司，這意味著不存在旗下其他公司替山西榮利代繳社保的情況。如此看來(lái)，山西榮利是否為“空殼”公司，需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。而濟(jì)人藥業(yè)長(zhǎng)期將這樣一家公司作為自己的重要供應(yīng)商，不斷有大額往來(lái)交易，雙方交易的真實(shí)性也就難免令人懷疑了。

此外，濟(jì)人藥業(yè)2021年的第三大供應(yīng)商山西珍源堂藥業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山西珍源”），成立于2020年6月，參保人數(shù)為零；其2019年的第一大供應(yīng)商澄城縣質(zhì)勝中藥材商貿(mào)有限公司，成立于2011年，但多年來(lái)參保人數(shù)一直為零。

還值得注意的是，濟(jì)人藥業(yè)的個(gè)別供應(yīng)商陷入了債務(wù)糾紛之中，其中風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

成都天地網(wǎng)包括新絳縣天集中藥材有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天集中藥材”）、寧國(guó)市天地網(wǎng)中藥材發(fā)展有限公司等13家公司，是濟(jì)人藥業(yè)2019年的第三大供應(yīng)商。其中，天集中藥材成立于2016年，根據(jù)案號(hào)（2022）川0105執(zhí)11452文件顯示，因民間借貸糾紛，該公司涉案金額為194.94萬(wàn)元，天集中藥材被限制高消費(fèi)。其中風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦相關(guān)供應(yīng)商因?yàn)閭鶆?wù)糾紛等原因無(wú)法如期完成合同訂單，不但會(huì)對(duì)濟(jì)人藥業(yè)的生產(chǎn)計(jì)劃產(chǎn)生影響，其預(yù)付款項(xiàng)也存在收不回來(lái)的可能，進(jìn)而給其造成損失。因此，雖然供應(yīng)商數(shù)量不少，濟(jì)人藥業(yè)還需加強(qiáng)甄選工作，以免為其帶來(lái)不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)公司

曾發(fā)生“轉(zhuǎn)貸”違規(guī)行為

資金緊張是濟(jì)人藥業(yè)面臨的又一個(gè)問(wèn)題。其在招股書(shū)中將大理藥業(yè)、嘉應(yīng)制藥、紅日藥業(yè)等8家企業(yè)作為可比公司，報(bào)告期內(nèi)，可比公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值在35%左右，而濟(jì)人藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率雖然有所降低，但仍在60%左右，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。

此外，報(bào)告期內(nèi)，其可比公司流動(dòng)比率均值分別為2.69、2.80、3.51、4.09，而其流動(dòng)比率分別為0.89、0.95、1.13、1.25。不難看出，濟(jì)人藥業(yè)債務(wù)壓力較大，償債能力較弱。

為解決資金不足問(wèn)題，濟(jì)人藥業(yè)除了正常的銀行借款之外，還“劍走偏鋒”，通過(guò)供應(yīng)商、員工、子公司等取得銀行貸款，而這種“轉(zhuǎn)貸”行為并不合規(guī)。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，其涉及轉(zhuǎn)貸的金額分別為2.44億元、2.86億元、1.83億元，其中通過(guò)供應(yīng)商、員工等非合并范圍內(nèi)主體的轉(zhuǎn)貸金額分別為1.71億元、5960.45萬(wàn)元、557.10萬(wàn)元。

“轉(zhuǎn)貸”行為很容易成為企業(yè)與受托支付方的“利益輸送帶”，并不符合《貸款通則》，行為嚴(yán)重的還可能構(gòu)成以非法占有為目的的騙貸行為，因此，這需要企業(yè)不斷加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，杜絕類(lèi)似違規(guī)行為的再次發(fā)生，以免給公司帶來(lái)法律風(fēng)險(xiǎn)。

（本文已刊發(fā)于6月10日《紅周刊》。文中提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

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