紅周刊 本刊特約 | 張景舒

凡是引入無節(jié)制競(jìng)爭(zhēng)的都是乏善可陳的，我本人比較喜歡壟斷。

(相關(guān)資料圖)

——山姆·澤爾（Sam Zell）

2023年5月18日，一代地產(chǎn)大亨、傳奇投資人山姆·澤爾（Sam  Zell）去世，享年81歲。對(duì)筆者而言，山姆·澤爾是一個(gè)很親切的存在，他直言不諱，不做作，生活簡(jiǎn)單而又精于商業(yè)。在投資風(fēng)格上，他接近“人棄我取地買入便宜貨”的逆向投資，但山姆的自我稱謂更極端一些——“墳?zāi)估锏奈璧刚?the Grave Dancer)”。本文將通過復(fù)盤其傳奇的一生，來探討其成功之道背后的投資邏輯。

“房地產(chǎn)信托基金之父”的崛起

通過套利賺取“第一桶金”

山姆出身于波蘭的一戶猶太家庭?！岸?zhàn)”期間，其父親感受到蘇德合約對(duì)波蘭的不友好，帶領(lǐng)全家遷移到美國(guó)，而在抵達(dá)美國(guó)不久后，山姆便出生了。山姆的父親不僅政治嗅覺靈敏，商業(yè)直覺也很好。他用勤奮和智慧成功經(jīng)營(yíng)了一家珠寶店，為后來山姆的求學(xué)之旅掃平障礙。山姆從小就天資聰穎，就像沃倫·巴菲特和卡爾·伊坎(carl icahn)這些極其出色的投資者一樣，他初露鋒芒也是通過套利——他用五毛錢買下《花花公子》雜志，再轉(zhuǎn)手以3美元的價(jià)格賣出去，直接是6倍的差價(jià)，要比巴菲特的批發(fā)零售套利來得利潤(rùn)更高。

盡管山姆很早就展現(xiàn)了出眾的商業(yè)天賦，但他并不是個(gè)好學(xué)生。他不太喜歡細(xì)枝末節(jié)的東西，因此學(xué)習(xí)和考試都不如他的兄弟們。當(dāng)父親對(duì)他的學(xué)業(yè)表示不滿時(shí)，他很自然地就想通過其他方面來證明自己。當(dāng)時(shí)有一個(gè)房東需要有人幫他管理其15間學(xué)生宿舍，山姆主動(dòng)請(qǐng)纓，希望做此業(yè)務(wù)。房東看他年輕，就讓他先管兩三間試試。山姆做了精美的手冊(cè)，吸引了很多學(xué)生申請(qǐng)住宿。更讓人意想不到的是，同樣作為學(xué)生，他深諳學(xué)生們喜歡什么樣的宿舍布置：他把宿舍里陳舊的家具置換了，用上斯堪的納維亞式的現(xiàn)代和干凈的家具，立即變成了整個(gè)鎮(zhèn)上最受歡迎的學(xué)生宿舍。房東見狀，便把自己所有的15間宿舍都讓給山姆來管，山姆由此獲得了源源不斷的收入。

不過，山姆也很清楚，靠物業(yè)收租畢竟還是“打工仔”，要想實(shí)現(xiàn)階層跨越就得擁有資產(chǎn)。他本科畢業(yè)后就讀密歇根大學(xué)的法學(xué)博士（三年的學(xué)位，拿到了之后可以成為律師從業(yè)者），并用19500美元銀行存款和貸款買下了一個(gè)三人間公寓。他故技重演，對(duì)公寓做了修繕，以雙倍的租金租給學(xué)生們，幾個(gè)月之后便有了足夠的資金支付下一個(gè)公寓的首付了。他不斷重復(fù)這個(gè)操作，滾起了一個(gè)雪球，在1966年大學(xué)畢業(yè)的時(shí)候，24歲的他，銀行賬戶里有25萬美元的存款，同時(shí)當(dāng)年的凈收入就達(dá)到了15萬美元。他面試了44個(gè)律所都被拒絕了，因?yàn)闆]人相信他會(huì)為了處理瑣碎事務(wù)所得的一點(diǎn)律師費(fèi)而放棄其地產(chǎn)業(yè)務(wù)。他托家里的關(guān)系進(jìn)了一家律所，果不其然，四天之后就辭職投身于地產(chǎn)事業(yè)了。

就這樣，一代地產(chǎn)巨頭橫空出世。某種意義上，房地產(chǎn)信托基金（REITs）這種商業(yè)模式的出現(xiàn)，都可以歸功于山姆·澤爾，其也因此被稱為“房地產(chǎn)信托基金之父”。

長(zhǎng)袖善舞 攫取高額回報(bào)

2008年金融危機(jī)前“精準(zhǔn)離場(chǎng)”

在2008年金融危機(jī)前，山姆迎來了他的高光時(shí)刻。在幾十年的努力中，他以上市公司辦公物業(yè)公司(Equity Office Products,簡(jiǎn)稱EOP)為依托,組建了一個(gè)多達(dá)500個(gè)辦公樓物業(yè)資產(chǎn)的地產(chǎn)組合。他的這個(gè)組合價(jià)值被黑石（Blackstone）的史蒂芬·施瓦茲曼看中。史蒂芬出價(jià)300億美元，希望以42美元/股的價(jià)格收購(gòu)掉山姆的公司。山姆覺得這個(gè)價(jià)格太低估了，因?yàn)樵谑召?gòu)之前公司的交易價(jià)格就高達(dá)40美元/股，于是他回絕了史蒂芬。

但史蒂芬是一個(gè)典型的A類人格企業(yè)家——不達(dá)目的決不罷休，因此想通過提價(jià)到47.5美元/股來收購(gòu)。這時(shí)山姆明白了史蒂芬的用意：他是想把自己的“商業(yè)帝國(guó)”打包買下來，然后分別出售套現(xiàn)，本質(zhì)上就是一個(gè)批發(fā)，即零售套利。他固然可以因此獲得50億美元的流動(dòng)身價(jià)，但另一方面他苦心孤詣組建的商業(yè)地產(chǎn)帝國(guó)也會(huì)因此分崩離析。

于是，他找到了紐約知名商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商Vornado，希望Vornado做“白衣騎士”。Vornado隨即出價(jià)52美元/股，隨后史蒂芬報(bào)出了55.25/股的天價(jià)。

從40美元/股到55.25美元/股，我們可以看到山姆是如何長(zhǎng)袖善舞，攫取高額回報(bào)的。而他出售自己的資產(chǎn)的那一年，恰好便是隨后很長(zhǎng)一段時(shí)間里商業(yè)地產(chǎn)絕對(duì)的高點(diǎn)。他的經(jīng)典套現(xiàn)，一直是商界津津樂道的話題，而他也因此獲得了一個(gè)接近60億美元的身價(jià)。

抄底論壇媒體遭遇“滑鐵盧”

得益于良好風(fēng)控并未“傷筋動(dòng)骨”

當(dāng)然，山姆也并非常勝將軍。當(dāng)2008年商業(yè)地產(chǎn)高位套現(xiàn)的山姆正沉浸在勝利的喜悅中時(shí)，他并不知道自己人生中最大的“滑鐵盧”正在等待著他。離開了地產(chǎn)能力圈的山姆和巴菲特一樣看到了報(bào)業(yè)在數(shù)字化時(shí)代的衰退，并發(fā)揮其“墳?zāi)刮枵摺钡奶刭|(zhì)，以130億美元的企業(yè)價(jià)值，抄底買下了論壇媒體（Tribune Media)。除了芝加哥和洛杉磯的區(qū)域性報(bào)刊，論壇媒體還包括《巴爾的摩太陽(yáng)報(bào)》、《新聞日?qǐng)?bào)》，23個(gè)電視和電臺(tái)，棒球俱樂部芝加哥小熊隊(duì)，還有綠箭體育廣場(chǎng)。

從最終投資結(jié)果看，山姆在這場(chǎng)收購(gòu)中折戟沉沙，投入的初始資金清零，自己最后也被洗出了董事會(huì)。但是，筆者想要強(qiáng)調(diào)的，恰恰是山姆即便在“輸牌”的時(shí)候依然能夠很好地保護(hù)自己虧損邊界和損失的極其高超的投資能力和天分。

在這筆交易中，山姆使用的基本全都是債務(wù)，自己的權(quán)益本金只有不到4億美元。也就是說，盡管看上去這好像是一把豪賭，但用的大部分卻都是別人的錢，他自己投入的本金不到自己身價(jià)的7%，即便全部賠掉也不會(huì)傷筋動(dòng)骨，但如果贏了，卻可以通過極高的杠桿給自己賺很多很多錢——這本質(zhì)上是一個(gè)賠率高度不對(duì)稱的賭注。

除此之外，如果公司反轉(zhuǎn)成功，他有權(quán)用5億美元買下公司40%的權(quán)益！同時(shí)，盡管看上去債臺(tái)高筑，但由于《新聞日?qǐng)?bào)》、小熊隊(duì)、綠箭體育場(chǎng)都可以分拆，單個(gè)出售，然后再用出售了的錢去還債，且債務(wù)產(chǎn)生的利息可以抵扣掉現(xiàn)金流所需繳納的稅收，因此理論上這是一個(gè)非常漂亮的“去杠桿”下注，帶給山姆的可以是幾倍甚至十幾倍的本金的回報(bào)。

筆者覺得這筆投資的失利，除了他跳出能力圈收購(gòu)且公司經(jīng)營(yíng)不善之外，主要原因還是在于報(bào)業(yè)的自然衰退，因?yàn)榧幢闶窃趫?bào)業(yè)上賺過很多錢的巴菲特也沒有辦法扭轉(zhuǎn)地區(qū)性報(bào)紙公司的經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)，最后不得不打包虧損賣掉了。

當(dāng)然，這是做“墳?zāi)刮枵摺辈坏貌幻媾R的風(fēng)險(xiǎn)之一，有的時(shí)候，商機(jī)不會(huì)反轉(zhuǎn)，過去了就再也不會(huì)回來。不過，這在山姆看來，正是企業(yè)家的定義，“一個(gè)企業(yè)家就是要做他不知道自己無法做的事?！?An entrepreneur is someone who specializes in doing things that he/she didnt know he couldnt do.)

喜歡壟斷

2020年質(zhì)疑聲中逆向抄底鉆井平臺(tái)

在新聞媒體中看到的山姆往往肩披一件夾克衫，身著牛仔褲，即便是在重要的商業(yè)洽談場(chǎng)合。筆者認(rèn)為，這背后是一種深深的自信，“如果我對(duì)自己的決策和我的交易對(duì)手都感到舒適，那么我不需要用西裝和領(lǐng)帶來保護(hù)自己”，他曾如是評(píng)價(jià)過，“凡是引入無節(jié)制競(jìng)爭(zhēng)的都是乏善可陳的，我本人比較喜歡壟斷。” 在這一點(diǎn)上，最偉大的投資者們的看法，似乎都是相似的。

還記得2020年3月油氣崩盤，山姆就是“抄底者”之一。在那年5月的采訪中，盡管他和很多人一樣認(rèn)為經(jīng)濟(jì)遭受了不可逆的創(chuàng)傷，但他仍然繼續(xù)通過大量買入頁(yè)巖油氣土地中的鉆井平臺(tái)參與這場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的能源市場(chǎng)博弈。媒體當(dāng)時(shí)對(duì)采訪他的主持人說，“我仍然認(rèn)為舊能源有一天會(huì)大放異彩，或許我是錯(cuò)的。三年之內(nèi)，我們或許會(huì)拉著手一起放聲大笑，或者拉著手號(hào)啕痛哭。”

后來的結(jié)果大家都明了，山姆，就如同他人生中大多數(shù)的逆向“抄底”一般，賺得盆滿缽滿。只是在笑聲中，山姆也悄悄地離開了人世。

（本文已刊發(fā)于5月27日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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