紅周刊 特約丨趙楓

非常榮幸，代表睿遠(yuǎn)基金參與《紅周刊》兔年話(huà)投資新年寄語(yǔ)活動(dòng)。

【資料圖】

剛剛過(guò)去的2022年，經(jīng)歷俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息、疫情反復(fù)等諸多事件，市場(chǎng)受多重因素影響出現(xiàn)大幅波動(dòng)。11月以來(lái)隨著一些政策迎來(lái)重大改變，政策重心轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)明顯，市場(chǎng)逐步企穩(wěn)回升。展望兔年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和總需求的增長(zhǎng)，一些前期受到壓制的行業(yè)有可能面臨估值和盈利的修復(fù)，尤其是一些傳統(tǒng)行業(yè)。

市場(chǎng)反彈已反映了預(yù)期

未來(lái)將逐步轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)

2022年市場(chǎng)大幅波動(dòng)下，行業(yè)和個(gè)股表現(xiàn)分化進(jìn)一步加大，受海外通脹高企和國(guó)內(nèi)需求低迷影響，上游盈利大幅增長(zhǎng)，其中煤炭行業(yè)盈利改善最為明顯，中下游受到成本上升和需求增長(zhǎng)放緩的雙重壓力，盈利表現(xiàn)不佳，盈利和估值的雙重影響拉大了行業(yè)間回報(bào)差距。

這也讓精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股、行業(yè)均衡配置的投資方法充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)，在企業(yè)盈利增長(zhǎng)和均值回歸力量的作用下，組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)會(huì)有一個(gè)比較好的平衡，長(zhǎng)短期回報(bào)也會(huì)比較穩(wěn)定。但過(guò)去兩年來(lái)，伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和行業(yè)規(guī)制措施增多、中美競(jìng)爭(zhēng)加劇、國(guó)外地緣政治局勢(shì)動(dòng)蕩、新老能源接替等多重因素的影響，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和行業(yè)基本面波動(dòng)加大，均值回歸的趨勢(shì)受到較大的干擾，絕大部分行業(yè)公司持續(xù)表現(xiàn)不佳。

對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)，我們自四季度以來(lái)轉(zhuǎn)為積極樂(lè)觀(guān)，一是，經(jīng)過(guò)大幅下跌后，即使在非常保守的測(cè)算下，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)也具備了足夠的吸引力；二是，經(jīng)過(guò)行業(yè)洗牌后，供給側(cè)進(jìn)一步優(yōu)化，伴隨行業(yè)需求回升時(shí)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)必將獲取更高的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)水平；三是，政策的修正和轉(zhuǎn)向，將提振投資和消費(fèi)信心，需求有望在未來(lái)得到恢復(fù)，企業(yè)盈利將重回增長(zhǎng)軌道，市場(chǎng)反彈已經(jīng)反映了投資者預(yù)期的改變，但基本面的恢復(fù)仍需要一段時(shí)間，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)將逐步轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)，行業(yè)和個(gè)股會(huì)出現(xiàn)分化。

投資是面向未來(lái)的，未來(lái)充滿(mǎn)不確定性。我們都無(wú)法持續(xù)準(zhǔn)確預(yù)知未來(lái)，不確定中確定的是，企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，權(quán)益投資回報(bào)的最終來(lái)源是自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流回報(bào)率是長(zhǎng)期回報(bào)率的決定因素。而優(yōu)秀企業(yè)之所以?xún)?yōu)秀是因?yàn)榫邆淞俗銐驅(qū)捄蜕畹淖o(hù)城河，使得其經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)可以長(zhǎng)期獲得超過(guò)行業(yè)平均水平的回報(bào)。

每一次行業(yè)的困境都是優(yōu)秀企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)，行業(yè)內(nèi)管理不善的企業(yè)將被淘汰出局，優(yōu)秀企業(yè)憑借優(yōu)質(zhì)的管理水平進(jìn)一步提升其在產(chǎn)品、服務(wù)、成本等各個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，從而為需求復(fù)蘇后的增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。當(dāng)然我們也看到，絕大部分的護(hù)城河不是永久的，需要企業(yè)通過(guò)持續(xù)地投入維持和不斷加強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是品牌、技術(shù)、渠道、成本或網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，放在較長(zhǎng)的周期考察都可能會(huì)發(fā)生改變，這是長(zhǎng)期投資所面臨的真正的風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司質(zhì)地和性?xún)r(jià)比仍然是最為重要的擇股標(biāo)準(zhǔn)，一方面，公司的價(jià)值觀(guān)、治理結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)壁壘和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、研發(fā)創(chuàng)新能力等是我們選擇長(zhǎng)期研究標(biāo)的最為重要的考量因素，宏觀(guān)變化對(duì)公司經(jīng)營(yíng)影響也是重要因素；另一方面，股票當(dāng)期價(jià)格和公司未來(lái)價(jià)值之間的差異所隱含的長(zhǎng)期投資回報(bào)則是我們進(jìn)行投資決策的最主要的依據(jù)。

2023中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨內(nèi)外部壓力

傳統(tǒng)行業(yè)估值和盈利修復(fù)概率更大

展望2023年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面臨內(nèi)外部壓力。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，投資增長(zhǎng)仍有很多的擔(dān)憂(yōu)，需要更有力度的財(cái)政和貨幣政策支持。消費(fèi)是預(yù)期的函數(shù)，如果經(jīng)濟(jì)不先靠投資啟動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)居民未來(lái)收入增長(zhǎng)的預(yù)期，當(dāng)前消費(fèi)的復(fù)蘇更多是疫情的修復(fù)，或不能持續(xù)。出口增長(zhǎng)很可能在未來(lái)面臨壓力，雖然中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力日趨增強(qiáng)，在全球的出口份額持續(xù)提高，但海外需求是否支持出口繼續(xù)增長(zhǎng)仍然存疑。當(dāng)我們動(dòng)態(tài)看待未來(lái)時(shí)，政策、預(yù)期、基本面的改變，甚至財(cái)富效應(yīng)等等因素，都可能改變當(dāng)前靜態(tài)的分析。我們已經(jīng)看到政策的積極變化，也正在經(jīng)歷投資者預(yù)期的改變，可以期待未來(lái)一段時(shí)間基本面的改善。

從行業(yè)層面看，新能源行業(yè)經(jīng)過(guò)高歌猛進(jìn)后，在未來(lái)面臨挑戰(zhàn)，一是行業(yè)供給增加，過(guò)去幾年大量資本涌入新能源行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈上各個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能供給均有大幅度的提升，供求關(guān)系出現(xiàn)惡化，未來(lái)行業(yè)將面臨盈利能力的壓力。二是行業(yè)增長(zhǎng)放緩，基數(shù)的擴(kuò)大、電網(wǎng)的制約、效率提升的放緩，都會(huì)使得行業(yè)增長(zhǎng)速度降低，進(jìn)而對(duì)估值產(chǎn)生壓力。雖然新能源行業(yè)仍然是改變?nèi)祟?lèi)進(jìn)步的重大變革，但具體到投資標(biāo)的仍然要看其商業(yè)模式是否能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值。

相對(duì)而言，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和總需求的增長(zhǎng)，一些前期受到壓制的行業(yè)有可能面臨估值和盈利的修復(fù)。尤其是一些傳統(tǒng)行業(yè)，由于行業(yè)需求不景氣或前景不明朗，行業(yè)供給幾無(wú)增長(zhǎng)甚至收縮，如果需求能夠有所復(fù)蘇，公司盈利可能會(huì)有顯著增長(zhǎng)。隨著政策的明朗，以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的平臺(tái)企業(yè)也將重新回到中外投資者的組合中，這批企業(yè)仍然具有最優(yōu)秀的商業(yè)模式、最有競(jìng)爭(zhēng)力的人力資源和最具擴(kuò)張潛力的未來(lái)，不過(guò)，互聯(lián)網(wǎng)公司近期股價(jià)大幅反彈后，未來(lái)還需要權(quán)衡競(jìng)爭(zhēng)壁壘和成長(zhǎng)性后尋找性?xún)r(jià)比有吸引力的標(biāo)的。

更長(zhǎng)期看，全球政經(jīng)關(guān)系的變化仍然是投資者面臨的挑戰(zhàn)，基于經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行的假設(shè)有可能在這種變化中出現(xiàn)重大失誤，這可能會(huì)迫使投資者縮短投資久期，或壓縮資產(chǎn)的估值上行空間，我們目前仍沒(méi)有想清楚如何應(yīng)對(duì)這種變化。疫情的沖擊可能已經(jīng)告一段落，但以當(dāng)前的研究看，未來(lái)人類(lèi)可能每年都會(huì)面臨新冠的流行，以及新冠會(huì)對(duì)人口增長(zhǎng)、消費(fèi)行為和不同的行業(yè)帶來(lái)什么長(zhǎng)期影響需要持續(xù)關(guān)注。人工智能的進(jìn)步日新月異，自動(dòng)駕駛、人型機(jī)器人、ChatGPT等等人工智能的應(yīng)用已經(jīng)為投資者熟悉，人工智能的發(fā)展一定會(huì)對(duì)人類(lèi)社會(huì)產(chǎn)生巨大影響，我們熟知的商業(yè)模式可能會(huì)被顛覆。基因編輯和改造已經(jīng)可以幫助人類(lèi)治療疾病，未來(lái)可能進(jìn)一步可以改造人類(lèi)，雖然目前法律和倫理仍然限制其很多應(yīng)用，但我們千萬(wàn)不要高估人類(lèi)的自制能力。

我們處在如此多變的年代，使得投資既充滿(mǎn)挑戰(zhàn)又充滿(mǎn)學(xué)習(xí)的樂(lè)趣，如何在堅(jiān)持價(jià)值投資理念的同時(shí)擁抱不確定的未來(lái)，如何在宏大敘事中辨別風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，我們需要不斷學(xué)習(xí)、思考并作出行動(dòng)調(diào)整。

最后，?！都t周刊》的投資人兔年大吉，投資順利！

（注：趙楓系睿遠(yuǎn)基金基金經(jīng)理趙楓）

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