紅周刊 研究中心 | 毛飛

近期寧德時代向部分車企推行“鋰礦返利”計劃，被看作鋰電廠商打價格戰(zhàn)的開始。如果下游大客戶都開始打價格戰(zhàn)了，那上游供應商的日子還能好嗎？特別是當寧德時代對其擁有很強話語權的時候。新能源電池檢測設備供應商日聯(lián)科技就面臨著這樣的窘境。

日聯(lián)科技主營X 射線智能檢測裝備，主要用于集成電路及電子制造、新能源電池檢測、鑄件焊件及材料檢測三個領域。2021年三者營收占比分別為40.65%、39.03%、18.34%。由于集成電路和電子制造領域目前正在去庫存，行業(yè)整體處于下行周期，因此日聯(lián)科技未來的成長性更多還是要看其新能源電池方面的業(yè)務狀況如何。

(相關資料圖)

X 射線智能檢測裝備行業(yè)是技術密集型行業(yè)，核心部件微焦點 X 射線源長期被國外廠商所壟斷。雖然日聯(lián)科技有自產的90kV 和 130kV 微焦點 X 射線源，理論上能進行國產替代。但2021年自產射線源的占比只有近 15%，并且國外先進廠商能提供 80-180kV 全系列封閉式微焦點 X 射線源，技術優(yōu)勢明顯，因此日聯(lián)科技暫時還很難迅速搶占國際廠商的市場，國產替代尚任重道遠。

無法通過國產替代迅速搶占存量市場，那下游方面又是否有增量市場呢？從日聯(lián)科技產品的前兩大應用領域來看，其下游市場需求目前也都不容樂觀。

大客戶面臨產能過剩

毛利率或將持續(xù)承壓

雖然新能源電池只在日聯(lián)科技下游三個應用領域中排名第二，但它可謂是公司近兩年高速成長的最大動力。2020年相關收入只有3743.29萬元，而2021年猛增至近1.26億元，營收占比從19.18%上升到37.11%。這主要得益于國內鋰電池行業(yè)的大發(fā)展，帶動了上游檢測設備的快速增長。從公司前五大客戶結構也能看出新能源電池對日聯(lián)科技是何等重要。2021年，前五大客戶中前三名都是鋰電池廠商，分別是比亞迪、欣旺達和寧德時代；2022年上半年前三名分別是寧德時代、欣旺達、景旺電子，比亞迪位居第四?？上攵?，如果鋰電池市場能持續(xù)擴大，那么對日聯(lián)科技檢測設備的需求也會日益增加。

值得注意的是，寧德時代不僅是日聯(lián)科技第五大股東，還是其排名比較靠前的大客戶，并于2022年上半年成為第一大客戶。眾所周知，寧德時代的產能規(guī)劃相當激進。據(jù)統(tǒng)計，2022年以來，寧德時代與其戰(zhàn)略盟友至少公布了10個重大投資項目，投資總額近1600億元，而到2025年，寧德時代規(guī)劃將產能擴充到839GWh。如果寧德時代能持續(xù)迅速擴張，日聯(lián)科技也能從中拿到不少訂單，業(yè)績自然有保證。然而，前景雖描畫的如此美好，但也有些問題卻不得不考慮。

首先是鋰電池行業(yè)產能即將嚴重過剩。根據(jù)規(guī)劃，頭部五家動力電池企業(yè)的產能到2025年將高達2270GWh。換算下來，可以裝載4976萬臺新能源車。而2022年全球汽車銷量才僅僅8105萬臺。另外，2月17日中國科學院院士歐陽明高指出今年國內鋰離子電池出貨量約合1000GWh，增長率將大幅下降。

其次，下游整車客戶自建鋰電產能或引入新的供應商一定程度上降低了寧德時代的話語權。如，蔚來正計劃在合肥建設其第一座電池工廠，規(guī)劃產能40GWh，以此降低對寧德時代的依賴；廣汽埃安2020年就選定了中航鋰電作為主要的電池供應商，還成立因湃電池科技公司，并表示未來30%的高端電池將自研自產；小鵬2021年年末就引入了中航鋰電作為動力電池供應商，后來又以50億人民幣的注冊資本成立了自己的動力電池公司，開始走向自研電池的道路；特斯拉4680電池量產爬坡進展順利，全面量產目標時間為2024年。

最后，寧德時代自身財務狀況也不容忽視。截至去年三季度，寧德時代“固定資產+在建工程”已經超過了1100億，不到4年時間這兩項資產足足翻了8倍。另外，去年三季度末，寧德時代庫存790.25億元，同比大增126.03%。如果未來鋰電池產能嚴重過剩，過大的產能將成為寧德時代沉重的負擔。試想，如果接下來寧德時代發(fā)展并不順利，對日聯(lián)科技業(yè)績最直接的影響就是產品銷售數(shù)量或增速的降低，同時可能還伴隨毛利率的下降。

其實，自2021年寧德時代入股日聯(lián)科技，日聯(lián)科技向寧德時代銷售的產品毛利率就出現(xiàn)了驟降。2019年至2022年上半年，相關銷售的毛利率分別為46.79%、16.46%、15.59%。而與之形成鮮明對比的是，同時期向其他前五大客戶銷售的毛利率分別為43.04%、37.17%、37.29%，顯然，寧德時代對日聯(lián)科技毛利率的壓制非常嚴重。如果未來寧德時代經營狀況惡化，甚至鋰電池行業(yè)開始大打價格戰(zhàn)，到時對日聯(lián)科技的壓制或將更加明顯。

可比同行業(yè)績修正為負

存貨跌價風險不容小覷

從市場格局上看，新能源電池檢測領域X射線檢測設備市場是完全競爭市場，競爭較為激烈，國內企業(yè)占比超9成。這主要得益于國產電池廠商的強大和相關設備的非標定制化需求，國產鋰電池X射線檢測設備競爭格局也比較集中。其中正業(yè)科技以超過50%的市場份額位列第一，日聯(lián)科技以約14%的市場份額排名第二，其他企業(yè)市場份額較小?？梢娙章?lián)科技與行業(yè)龍頭正業(yè)科技的差距較大，在激烈的市場競爭中可能并無多少優(yōu)勢。

一般來說，同處一個行業(yè)的公司，其業(yè)績表現(xiàn)具有一致性。正業(yè)科技是新能源電池檢測設備龍頭（寧德時代也是其最大客戶），其業(yè)績表現(xiàn)一定程度上能代表該行業(yè)其它公司的業(yè)績狀況。2月14日正業(yè)科技發(fā)布2022年業(yè)績預告修正公告：全年虧損0.73億元-1.02億元。之前該公司發(fā)布了盈利預告，本次修正為大幅虧損，公司給出的原因是計提多項資產減值。其實即使按照之前盈利的業(yè)績預告，也能看出其業(yè)績不甚理想：預計2022年扣非凈利潤504 萬元–751 萬元，同比下降22.18% - 47.77%。由此可見，該行業(yè)盈利狀況堪憂。

此外，短期對日聯(lián)科技業(yè)績影響最大的將是存貨跌價的風險。據(jù)招股書所示，日聯(lián)科技2022年6月底存貨余額高達1.44億元，比2021年底增長了近43%。如果接下來市場需求增速下降、產品價格下跌，可能導致公司存貨積壓，并且計提跌價準備。這將直接扣減公司利潤，致使業(yè)績大幅下降。上述正業(yè)科技正是由于這種情況，才出現(xiàn)更正2022年業(yè)績預告的情況。

估值探究

日聯(lián)科技招股書列舉了A股四家可比公司，分別為正業(yè)科技、美亞光電、奕瑞科技、奧普特。由于有些公司未公布2022年全年業(yè)績預告，我們選取各家公司三季報財務數(shù)據(jù)，市值采用3月6日收盤數(shù)據(jù)，估值方法選用PE、PS、PB三種相對估值法：

根據(jù)PE法計算可得，日聯(lián)科技股價為30.88元/股；

根據(jù)PS法計算可得，日聯(lián)科技股價為94.72元/股；

根據(jù)PB法計算可得，日聯(lián)科技股價為50.98元/股。

按照IPO融資計劃，公司發(fā)行價不低于30.22元/股。

考慮到公司下游需求增速下降的問題，我們認為日聯(lián)科技發(fā)行價可能在30元-35元/股之間。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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