紅周刊丨惠凱

皖通高速購買大股東安徽交通控股集團(tuán)旗下六武高速股權(quán)一事引發(fā)中小股東擔(dān)憂，擔(dān)憂自己的股東權(quán)益將因此次大幅溢價(jià)收購而被攤薄。

(相關(guān)資料圖)

皖通高速購買大股東安徽交通控股集團(tuán)旗下六武高速股權(quán)一事，圍繞標(biāo)的估值溢價(jià)、支付方式、增發(fā)價(jià)、大規(guī)模配套定增募資的必要性與合理性，以及與大股東的關(guān)聯(lián)交易，在中小股東中引發(fā)較多爭議，后者擔(dān)憂自己的股東權(quán)益將被大幅攤薄。

對于標(biāo)的資產(chǎn)不超過40億元的預(yù)估價(jià)，雖然有分析師認(rèn)為其具有合理性，但仍有部分中小股東認(rèn)為收購價(jià)溢價(jià)過高。有受訪者建議，上市公司的現(xiàn)金和凈現(xiàn)金流很充沛，完全有能力以現(xiàn)金方式收購，并不需要通過增發(fā)來完成收購。

皖通高速并購大股東旗下資產(chǎn)

中小股東擔(dān)憂股東權(quán)益被攤薄

4月中旬，皖通高速發(fā)布公告稱，擬通過發(fā)行股份+支付現(xiàn)金方式購買大股東安徽交通控股集團(tuán)持有的安徽省六武高速公路有限公司100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估價(jià)格預(yù)計(jì)不超過40億元，交易對價(jià)的15%為現(xiàn)金對價(jià)、85%為股份對價(jià)。

據(jù)重組預(yù)案，截至2022年底，六武高速凈資產(chǎn)25.8億元，2021年、2022年的凈利潤分別為2.5億元、2.1億元。此次重組完成后，上市公司的高速公路主營業(yè)務(wù)將更加突出，減少同業(yè)競爭、盈利水平明顯提升。

表面上，此次交易看似是一樁“天作之合”，但雪球、集思錄等社區(qū)的多位用戶卻提出異議。譬如，雪球用戶“@保守派中的保守派”就提出：（1）收購價(jià)格如果超過凈資產(chǎn)直接投否決，配套直接否決；（2）大股東獲利最多，二股東和小散獲利較少。若不稀釋每股收益、不降低分紅，是可以接受的。

那么，雙方的矛盾集中在哪里呢？

在不少價(jià)值派投資者眼中，皖通高速是值得陪跑多年的績優(yōu)長情股。所處的高速公路行業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定、賬面現(xiàn)金豐厚，公司2021年以來貨幣資金基本都在40億元以上，近兩年的現(xiàn)金分紅比例也超過60%，特別是2021年股息率大約5%以上，股息率居于A股公司第一梯隊(duì)。哪怕是飽受疫情和其他因素沖擊的2022年，上市公司仍實(shí)現(xiàn)14.4億元的歸母凈利潤，iFinD顯示的凈資產(chǎn)收益率達(dá)12%。

相比之下，被并購的六武高速，據(jù)重組預(yù)案，六武高速2022年底的凈資產(chǎn)25.8億元、凈利潤2.13億元，凈資產(chǎn)收益率只有8.1%。然而就是這樣的資產(chǎn)，公告稱收購六武高速的價(jià)格預(yù)計(jì)不超過40億元，若以收購價(jià)上限估算，標(biāo)的公司的PB值將達(dá)1.55倍左右，高于上市公司3月底停牌前的1.2倍PB值。也因此，上市公司發(fā)布的增發(fā)預(yù)案引發(fā)不少中小投資者不滿情緒，認(rèn)為這一收購價(jià)明顯溢價(jià)過高。

更大的爭議來自于配套募資。上市公司還公告計(jì)劃募集配套資金，募集配套資金總額不超過本次重組交易對價(jià)的40%，且發(fā)行股份數(shù)量不超過本次交易前上市公司總股本的30%。皖通高速的總股本為16.59億股，30%約為5億股。加之收購對價(jià)的85%是以增發(fā)方式支付，這讓部分中小股東強(qiáng)烈擔(dān)憂自己的股東權(quán)益將被嚴(yán)重?cái)偙　?/p>

受訪的中小股東表示，會(huì)考慮在投票環(huán)節(jié)投出反對票，特別是對于配套募資方案，很多小股東的反對態(tài)度較為強(qiáng)烈。

相對中小股東的異議，一些研究機(jī)構(gòu)卻認(rèn)為標(biāo)的公司估值具有合理性。譬如，華泰證券分析師沈曉峰認(rèn)為，雖然按照公告給出的收購對價(jià)上限40億元、2021/2022年凈利潤進(jìn)行測算，標(biāo)的公司估值為16/19倍PE，要高于上市公司停牌前的10倍PE，但收費(fèi)公路一二級市場存在價(jià)格倒掛，主因剩余收費(fèi)期存在差異，“收費(fèi)公路轉(zhuǎn)讓通常參考收益法(現(xiàn)金流貼現(xiàn))定價(jià)，六武高速剩余收費(fèi)期長達(dá)16.7年，而上市公司按里程加權(quán)平均剩余收費(fèi)期約為11年?！?/p>

現(xiàn)金收購具備一定可行性

目前來看，上市公司尚未披露配套募資的增發(fā)價(jià)格，只披露了并購六武高速的增發(fā)股份價(jià)格為7.19元，這一價(jià)格系上市公司和大股東“友好協(xié)商”而來的。皖通高速3月底停牌前股價(jià)接近9元，4月中旬公告并購方案復(fù)牌后，股價(jià)漲至9.6元左右，增發(fā)價(jià)的折價(jià)達(dá)到25%，這讓安徽交控集團(tuán)客觀上具備了一定的“安全墊”。

按照發(fā)行預(yù)案，如以40億元的預(yù)估對價(jià)為上限、85%為股份對價(jià)，以收購增發(fā)價(jià)7.19元/股測算，最多可能要增發(fā)股份4.73億股左右，加上配套募資要增發(fā)不超過總股本30%的股份，即大約5億股，則本次重組成功后，最多將增發(fā)9.73億股，接近現(xiàn)有16.59億股總股本的六成左右。

考慮到標(biāo)的公司隸屬關(guān)系，重組完成后，大股東安徽交控集團(tuán)在上市公司中的地位將更加穩(wěn)固，相對來說，小股東的股東權(quán)益則可能被明顯攤薄，而這已成為雙方利益沖突的重要焦點(diǎn)。

“并購和配套募資方案需要優(yōu)化?！睙o錫方萬投資有限公司總經(jīng)理陳紹霞認(rèn)為，皖通高速本身的賬面現(xiàn)金充裕，公司負(fù)債率也不高、短期內(nèi)的剛性債務(wù)負(fù)擔(dān)不大，無需為償債預(yù)留太多資金。就2023年一季報(bào)來看，上市公司的貨幣資金高達(dá)56億元(合并報(bào)表)。也就是說，公司完全有實(shí)力以現(xiàn)金方式收購六武高速的。

此外，上市公司的凈現(xiàn)金流同樣表現(xiàn)出色，最近兩年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流分別是21億元和19.4億元?！巴钔ǜ咚俳?jīng)營現(xiàn)金流良好，而且疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額有望進(jìn)一步回升，發(fā)行新股融資沒有必要?！标惤B霞進(jìn)一步表示。

提高現(xiàn)金分紅率或?yàn)榉桨疙樌ㄟ^鋪路，安徽交控集團(tuán)將是最大受益方就在增發(fā)預(yù)案發(fā)布的同一日，皖通高速還發(fā)布了《皖通高速關(guān)于公司未來現(xiàn)金分紅特別安排的公告》，內(nèi)容稱：為保護(hù)中小股東利益，公司擬在既定股東回報(bào)規(guī)劃的基礎(chǔ)上，2023年至2025年三年期間，公司每年以現(xiàn)金形式分配的利潤不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表歸屬母公司所有者凈利潤的百分之七十。

對此安排，市場有觀點(diǎn)認(rèn)為，皖通高速的凈利潤和凈現(xiàn)金流表現(xiàn)，足以支撐70%的分紅比率，而接受《紅周刊》采訪的對象則表示，上市公司此舉不排除通過承諾高分紅協(xié)調(diào)與中小股東的關(guān)系，進(jìn)而引導(dǎo)中小股東在投票中支持并購六武高速和配套募資方案順利通過。

不管怎么安排，持有上市公司31.6%股份的安徽交控集團(tuán)都將是方案的最大受益者。譬如在上市公司2022年9.1億元現(xiàn)金分紅中，安徽交控集團(tuán)就將獲得約3億元分紅。而此次重組完成后，安徽交控集團(tuán)對上市公司的持股比例將會(huì)進(jìn)一步提升，意味著其未來獲得的分紅占比只會(huì)更大。

2018年起實(shí)施的《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》提出，國家出資企業(yè)需承擔(dān)如下職能，“國有控股股東所持上市公司股份公開征集轉(zhuǎn)讓、發(fā)行可交換公司債券及所控股上市公司發(fā)行證券，未導(dǎo)致其持股比例低于合理持股比例的事項(xiàng)”?！豆芾磙k法》要求，合理持股比例“由國家出資企業(yè)研究確定，并報(bào)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案”。

《紅周刊》此前也曾報(bào)道，“合理持股比例”是約束國企資本運(yùn)作的重要紅線。該比例一般不對外披露。就皖通高速來說，實(shí)控人是安徽國資委，通過安徽交控集團(tuán)持有的股權(quán)比例不到32%。二股東是招商公路，持股比例接約24%，安徽交控集團(tuán)的股權(quán)優(yōu)勢并不明顯。若此次增發(fā)并購六武高速方案獲得通過，則安徽交控集團(tuán)的大股東地位將得到進(jìn)一步穩(wěn)固。

按照華泰證券分析師沈曉峰測算，考慮到尚未投票通過，即便不考慮并購六武高速的增厚效果，皖通高速現(xiàn)有資產(chǎn)2023年至2025年產(chǎn)生的歸母凈利潤仍然有望達(dá)到17.9億元、19.7億元、18.4億元，相應(yīng)的現(xiàn)金分紅空間廣闊。

關(guān)聯(lián)交易頻繁

值得一提的是，在收購六武高速之前，皖通高速曾多次與大股東產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，這背后或有為后者的融資提供襄助可能性。譬如在2022年11月，安徽省首單高速公路公募REIT——中金安徽交控高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金成功上市，獲批發(fā)行規(guī)模108.8億元。iFinD顯示，皖通高速是中金安徽交控REIT基金的戰(zhàn)略投資者、第二大持有人，認(rèn)購金額4.2億元、持有比例3.9%。

皖通高速是一家地方國企，這些年，國企背景的上市公司并購增發(fā)引起討論的情況時(shí)有發(fā)生。而且近期國資監(jiān)管部門力倡提升國企上市公司的質(zhì)量和估值，不少地方國資部門亦把提升資產(chǎn)證券化比例作為重點(diǎn)目標(biāo)，地方國企上市公司平臺(tái)收購關(guān)聯(lián)方的未上市資產(chǎn)，成為主流方式之一。陳紹霞指出，一些地方的國企負(fù)債壓力較大，促進(jìn)國有資產(chǎn)上市，有助于化解地方政府和國企的債務(wù)壓力。但由于標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量、估值水平、溢價(jià)多寡，期間產(chǎn)生一些爭議。皖通高速收購六武高速，是一個(gè)典型。

就目前來看，中小股東們對皖通高速的發(fā)展仍然抱有信心，“我們很期待皖通高速和管理層能成長為一家對標(biāo)長江電力的受人尊敬的企業(yè)，在管理水平、公司治理、投資者關(guān)系方面，成為地方上市國企中的標(biāo)桿。”

此次并購的投票結(jié)果尚未可知。針對上述爭論點(diǎn)，《紅周刊》試圖咨詢皖通高速方面的態(tài)度，截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。

（本文已刊發(fā)于4月29日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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